Чому звичайні акції MSTR не є чистою грою на біткойн

Давайте розійдемося крізь шум. Якщо ви тримаєте MicroStrategy (MSTR ), яка тепер офіційно перейменована на звичайні акції Strategy, ви не отримуєте нефільтрованого шматочка її біткойн-казначейства. Компанія любить говорити про «BTC на акцію», ніби це чиста претензія на акцію в її зростаючому стеку. Але ця цифра — ілюзія. Це заголовна цифра, яка ігнорує реальність дедалі складнішої структури капіталу Strategy, де привілейовані акціонери тепер міцно попереду вас в ієрархії.

Станом на раннє У грудні 2025 року Strategy володіє понад 650 000 BTC, що робить його найбільшим корпоративним власником біткойнів (BTC ) на планеті. За ринковими цінами це понад 56 мільярдів доларів у цифровому золоті. Звучить вражаюче, і це так. Але ось на чому не наголошують глянцеві колоди для інвесторів. Значна та зростаюча частина цієї вартості вже вкладена, неявно чи явно, для підтримки рівнів старшого капіталу, які мають пріоритет над вашими звичайними акціями.

Протягом минулого року Strategy агресивно змінила свою стратегію фінансування від традиційного конвертованого боргу до нового виду привілейованих акцій, підкріплених BTC. Тільки у 2025 році вона запустила кілька серій безстрокових привілейованих акцій, включаючи STRC, STRD, STRF та STRK, кожен з яких розроблений як надмірно забезпечена, високодохідна вимога на активи компанії в біткойнах. Наприклад, пропозиція STRK лише у січні 2025 року склала 7.3 мільйона акцій, а у заявці, поданій у липні 2025 року, було оголошено про ще 28 мільйонів акцій привілейованих акцій зі змінною ставкою серії A Perpetual Stretch. Це не випадкові випуски. Вони є центральними для «Плану 21/21» компанії Strategy – амбітної дорожньої карти із залучення 42 мільярдів доларів за допомогою поєднання акцій та інструментів з фіксованим доходом для купівлі ще більшої кількості біткойнів.

Найважливіше те, що ці привілейовані акції мають привілеї на ліквідацію, зазвичай 100 доларів за акцію, та високу фіксовану або змінну дивідендну дохідність, часто в діапазоні від 8 до 10 відсотків. Що ще важливіше, вони рекламуються як такі, що забезпечують «захист від зниження» для інвесторів, явно підкріплені біткойн-заставою компанії. Це не просто маркетинговий хід. У будь-якому стресовому сценарії, навіть не пов'язаному з офіційним банкрутством, керівництво має чіткий стимул, як юридичний, так і репутаційний, зберегти вартість та виплати цих привілейованих інструментів, перш ніж розглядати залишковий потенціал зростання для звичайних акціонерів.

Саме тут метрика «BTC на акцію» розпадається. Вона ділить загальну кількість біткойнів на кількість звичайних акцій, що перебувають в обігу, створюючи хибне враження, що кожна акція являє собою нерозбавлену вимогу на актив. Насправді вартість підприємства тече водоспадом. Спочатку до власників боргів, які все ще становлять кілька мільярдів доларів, потім до привілейованих акціонерів, і лише те, що залишається, належить до звичайних акцій. Навіть якщо Strategy ніколи не оголошує дефолт і немає жодних ознак того, що вона близька до цього, економічна реальність вимог старших власників назавжди розмиває ефективну експозицію біткойнів до звичайних акцій.

Подумайте про це так. Кожен долар BTC, який використовується для забезпечення та підтримки дивідендів за привілейованими акціями, – це долар, який не може збільшити дохідність для власників звичайних акцій. Дохідність, що виплачується акціонерам привілейованих акцій, не є безкоштовною. Вона витягується з того ж пулу вартості, від якого акціонери звичайних акцій сподіваються отримати вигоду. Це не помилка. Це особливість того, як працює структура капіталу. Акціонерний капітал завжди є залишковим претендентом, а його справедлива вартість завжди дорівнює вартості підприємства за вирахуванням усіх старших зобов'язань.

Це має прямі наслідки для того, як нам слід оцінювати звичайні акції MSTR. Зазвичай використовується «mNAV», або модифікована вартість чистих активів, яка часто розраховується просто як ринкова капіталізація, поділена на вартість активів Bitcoin. Але ця версія вводить в оману. Більш точна mNAV передбачає віднімання справедливої ​​ринкової вартості всіх боргових зобов'язань та привілейованих акцій від казначейства Bitcoin, перш ніж порівнювати її з ринковою капіталізацією звичайних акцій. І коли ви зробите ці розрахунки, результат очевидний. Ефективне забезпечення BTC на одну звичайну акцію нижче, ніж припускає заголовок.

Фактично, враховуючи масштаби привілейованого випуску акцій у 2025 році, коли на ринках капіталу з початку року було залучено понад 20 мільярдів доларів, переважно за рахунок акцій та привілейованих акцій, цілком раціонально, щоб mNAV MSTR торгувався нижче 1.0 на структурній основі. Це не означає, що компанія зазнає невдачі. Це просто означає, що ринок нарешті враховує той факт, що акціонери звичайних акцій не володіють усім пакетом акцій. Вони володіють тим, що залишається після задоволення вимог старших шарів.

Суть у наступному. Strategy створила захопливий фінансовий інструмент, але він не є чистим біткойн-проксі для звичайних акціонерів. Привілейований стек, підкріплений BTC, не є додатковим доповненням. Це ключова частина структури капіталу, яка суттєво зменшує економічні вимоги власників MSTR. Доки інвестори повністю не інтерналізують це, звичайні акції залишатимуться в ціні з прихованим дисконтом. Визнання цього не є песимізмом. Це просто ясність. А на ринку, де наративи часто переважають структуру, ясність є найрідкіснішим активом з усіх.