Explication de la réglementation précoce de Malte sur les jetons de sécurité

Le rôle précoce de Malte dans la réglementation des jetons de sécurité

À la fin des années 2010, Malte s'est positionnée comme un laboratoire réglementaire pour l'innovation dans le domaine de la blockchain et des actifs numériques. Grâce à une combinaison d'une législation spécifique aux technologies de registre distribué (DLT) et de la législation existante sur les services financiers, le pays a cherché à attirer les plateformes de tokenisation, les émetteurs et les fournisseurs d'infrastructures. Cette stratégie a conféré à Malte une influence considérable lors des premières discussions européennes sur les offres de jetons de sécurité (STO).

Un moment clé de cette période a été l'exercice de consultation du marché mené par l'Autorité des services financiers de Malte (MFSA) au milieu de l'année 2019. Plutôt que de servir d'événement réglementaire, la consultation a fonctionné comme un processus de collecte d'informations destiné à identifier les points de friction entre les titres basés sur la blockchain et la structure de marché traditionnelle de l'Europe.

Neutralité réglementaire : les jetons en tant que titres financiers

L'un des signaux les plus clairs émanant des acteurs du marché a été leur opposition à la création d'une classe d'actifs distincte pour les STO. La plupart des répondants ont fait valoir que les titres tokenisés devraient être réglementés de la même manière que les titres traditionnels, le token servant uniquement d'interface technologique et non de nouvel instrument juridique.

Ce principe de neutralité réglementaire est depuis devenu fondamental en Europe. L'idée est que la protection des investisseurs, les obligations de transparence et les règles d'intégrité des marchés ne doivent pas être modifiées du seul fait qu'un titre soit émis ou enregistré sur une blockchain. Cette conception a par la suite influencé des initiatives européennes plus larges visant à instaurer une réglementation financière indépendante de toute technologie.

Infrastructures de peuplement et problème du CSD

Le problème technique le plus important identifié dans les commentaires de la MFSA concernait l’infrastructure de règlement, et plus précisément le rôle des dépositaires centraux de titres (DCT).

En vertu de la réglementation européenne actuelle, les titres admis à la négociation doivent être enregistrés auprès d'un dépositaire central de titres (CSD). Les modèles de règlement basés sur la blockchain remettent toutefois en question cette exigence en permettant un registre de propriété direct et pair à pair, assorti d'une finalité cryptographique. Les acteurs du marché ont fait valoir que le retour forcé des titres tokenisés dans les cadres traditionnels des CSD annulait une grande partie du gain d'efficacité promis par la technologie des registres distribués (DLT).

Cette tension a mis en lumière un problème structurel plus profond : le droit européen des valeurs mobilières a été conçu autour de la confiance intermédiée, tandis que les systèmes blockchain visent à la minimiser. La résolution de cette inadéquation allait devenir par la suite un thème central des expérimentations menées au niveau de l’UE.

Transparence et livraison des espèces par rapport au paiement

Un autre point soulevé lors de la consultation concernait le manque de clarté relatif aux transactions en espèces liées aux règlements tokenisés. Si les transferts de titres sur la blockchain pouvaient être auditables et quasi instantanés, la transaction en espèces correspondante s'appuyait souvent sur des infrastructures bancaires externes.

Du point de vue réglementaire, cela a engendré une incertitude quant à la finalité du règlement (livraison ou paiement), au risque de liquidité et à la surveillance systémique. En l'absence d'un mécanisme de trésorerie transparent et synchronisé, les autorités de réglementation étaient réticentes à approuver une migration à grande échelle des activités de règlement vers les systèmes de registre distribué (DLT).

Ce problème demeure irrésolu dans de nombreuses juridictions et continue d'alimenter l'intérêt pour les dépôts tokenisés, les CBDC de gros et les instruments de paiement réglementés sur la blockchain.

Application de la loi en matière de lutte contre le blanchiment d'argent et crédibilité réglementaire

L'enthousiasme initial de Malte pour la blockchain s'est accompagné d'une surveillance accrue des dispositifs de lutte contre la criminalité financière. À peu près au même moment que la publication des conclusions de la MFSA, les autorités ont commencé à durcir les mesures d'application de la loi à l'encontre des entreprises de cryptomonnaies non conformes opérant sur le territoire maltais ou le ciblant.

Ce changement a mis en lumière un enseignement crucial : l’innovation réglementaire sans application crédible des mesures anti-blanchiment d’argent compromet la confiance des marchés. Le réajustement opéré par Malte par la suite – conciliant ouverture à la tokenisation et supervision plus stricte – reflétait une tendance européenne plus large visant à intégrer l’innovation blockchain aux cadres de conformité établis.

Pourquoi les commentaires de la MFSA restent importants

Bien que la déclaration de 2019 de la MFSA sur ses conclusions ne soit plus opérationnelle, son intérêt réside dans ce qu'elle révèle des premières failles rencontrées lors de l'adoption des titres tokenisés. Les problèmes liés à la désintermédiation des dépositaires centraux de titres (CSD), à la finalité des règlements et à la neutralité réglementaire n'ont pas disparu ; ils se sont simplement déplacés au niveau de l'UE.

Aujourd'hui, ces mêmes questions sont abordées à travers l'Europe grâce à des environnements de test réglementaires contrôlés, des projets pilotes et des essais d'infrastructures. L'expérience de Malte illustre comment les petites juridictions peuvent influencer la réflexion réglementaire, tout en mettant en lumière les limites d'une action unilatérale sur un marché financier intégré.

Pour les investisseurs et les émetteurs qui évaluent aujourd'hui les titres tokenisés, la leçon est claire : la technologie peut évoluer rapidement, mais la réforme de la structure du marché progresse au rythme de la tolérance au risque systémique.