Les stablecoins gérés comme titres financiers : ce qui a mal tourné

Les stablecoins gérés sont-ils des valeurs mobilières ? Explication de la loi

En 2019, des parlementaires américains ont présenté le « Managed Stablecoins Are Securities Act », une proposition de loi visant à soumettre explicitement certains stablecoins à la législation fédérale sur les valeurs mobilières. Ce projet de loi cherchait à modifier la définition d'une valeur mobilière afin d'y inclure les « stablecoins gérés », les classant ainsi comme contrats d'investissement au sens de la loi de 1933 sur les valeurs mobilières (Securities Act of 1933).

Bien que la législation n'ait pas progressé, elle reste un point de référence utile pour comprendre la tension réglementaire entre l'innovation en matière de stablecoins et la protection des investisseurs.

Ce que les législateurs tentaient d'aborder

Cette proposition a émergé dans un contexte d'inquiétudes croissantes concernant les grandes entreprises technologiques et les plateformes financières qui expérimentent l'émission de stablecoins. Les autorités de régulation craignaient que certains émetteurs ne manipulent activement les réserves, ne modifient les mécanismes de garantie ou ne tirent profit de stratégies de rendement tout en présentant leurs jetons comme stables et à faible risque.

D'un point de vue réglementaire, ces caractéristiques ressemblent aux contrats d'investissement traditionnels, où les acheteurs comptent sur les efforts de gestion pour maintenir la valeur.

Le problème de la classification générale

Le principal défaut du projet de loi résidait dans son manque de précision. En définissant de manière trop générale les stablecoins gérés comme des titres financiers, il risquait de regrouper des modèles de jetons fondamentalement différents dans une seule et même catégorie réglementaire.

Les stablecoins ne sont pas monolithiques. Certains impliquent une gestion active des réserves, une allocation d'actifs discrétionnaire ou des stratégies de génération de rendement. D'autres sont structurés comme de simples instruments de rachat garantis par des réserves séparées détenues en fiducie.

Appliquer uniformément la législation sur les valeurs mobilières à ces modèles imposerait des charges de conformité inutiles aux émetteurs qui ne présentent pas les caractéristiques d'un contrat d'investissement.

Stablecoins gérés vs. Stablecoins non gérés

Une approche réglementaire plus défendable se concentre sur le comportement de l'émetteur plutôt que sur les mécanismes des jetons. Les stablecoins ne devraient soulever des inquiétudes quant à la sécurité des valeurs mobilières que lorsqu'un émetteur :

• Gère activement la composition des réserves pour générer des rendements
• Exerce un pouvoir discrétionnaire qui affecte sensiblement la valeur des jetons
• Commercialise le jeton en fonction des bénéfices attendus

À l'inverse, les stablecoins structurés comme des droits de rachat sur des actifs distincts fonctionnent davantage comme des représentations numériques de valeur stockée que comme des produits d'investissement.

Pourquoi le droit des valeurs mobilières est un instrument imprécis

La réglementation des valeurs mobilières vise à encadrer la formation de capital, les anticipations de profit et la dépendance des gestionnaires. De nombreux stablecoins servent principalement d'instruments de règlement, d'outils de liquidité ou d'unités de compte sur les marchés numériques.

Imposer l'inscription de tous les stablecoins sur les marchés boursiers fragmenterait la liquidité, réduirait leur utilité et compromettrait leur vocation première d'instruments transactionnels.

Leçons tirées de la réglementation

Bien que la loi sur les stablecoins gérés n'ait pas été adoptée, son introduction a mis en lumière un défi récurrent dans la réglementation des actifs numériques : l'application de cadres juridiques existants sans nuances techniques suffisantes.

Les discussions politiques ultérieures se sont de plus en plus orientées vers une réglementation axée sur les activités, des exigences de transparence des réserves et une surveillance adaptée plutôt que vers une classification générale au niveau des actifs.

L'impact à long terme

Les premières propositions de ce type ont contribué à façonner les débats réglementaires ultérieurs en mettant en lumière les lacunes. Aujourd'hui, les discussions sur les stablecoins établissent une distinction de plus en plus marquée entre le risque de conservation, la gestion des réserves, l'impact systémique et la protection des consommateurs, plutôt que de se limiter à une classification en tant que titres financiers.

Comprendre ces erreurs législatives initiales permet de mieux appréhender le contexte nécessaire à l'évaluation des politiques actuelles et futures en matière de stablecoins.