Regulación
SEC v Telegram: Explicación de la disidencia de Hester Peirce
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La comisionada Hester M. Peirce, de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., pronunció un discurso durante la Semana Blockchain en Singapur, criticando duramente el resultado de la acción coercitiva de la SEC contra Telegram. Sus comentarios se produjeron tras la orden judicial que prohibió la distribución de los tokens de Telegram y el acuerdo posterior que devolvió el capital a los inversores y cerró el proyecto.
La disidencia de Peirce es notable no porque cuestionó los hechos del caso, sino porque cuestionó el marco legal utilizado para llegar al resultado. Años después, sus argumentos siguen alimentando los debates sobre el lanzamiento de tokens, los mercados secundarios y los límites de la jurisdicción estadounidense en un mercado de capitales global.
Cronología del caso Telegram
| Febrero-marzo de 2018 | Telegram recaudó aproximadamente 1.7 millones de dólares utilizando acuerdos SAFT con inversores acreditados. |
| Octubre 2019 | La SEC solicitó una orden de emergencia para detener la distribución de tokens. |
| Marzo 2020 | El tribunal prohibió la distribución de tokens a todos los inversores, estadounidenses y no estadounidenses. |
| Junio 2020 | Telegram llegó a un acuerdo con la SEC, devolvió los fondos, pagó una multa civil y abandonó la red. |
¿Por qué el Tribunal vio “un solo plan”?
Un desacuerdo fundamental planteado por la Comisionada Peirce se refería al tratamiento que el tribunal dio a la recaudación de fondos y la distribución de tokens de Telegram como un sistema único e inseparable. En su opinión, este enfoque borró una importante distinción entre:
- El contrato de inversión utilizado para captar capital de inversores acreditados, y
- El token que se iba a crear y luego distribuir para su uso en una red funcional.
Peirce argumentó que la formación de capital para construir una red no debería conferir automáticamente a un token posterior la condición de valor perpetuo. Una vez que una red es funcional y un token tiene un uso consuntivo, sostuvo, las transferencias secundarias deben evaluarse de forma independiente según los principios establecidos en la legislación sobre valores.
La distribución como requisito, no como violación
Otra cuestión central planteada en la disidencia fue la opinión de la SEC de que la distribución generalizada de tokens constituía en sí misma una oferta ilegal de valores. Peirce replicó que la distribución amplia no es incidental, sino esencial, para el éxito de las redes descentralizadas.
Desde una perspectiva técnica y económica, una cadena de bloques que no puede distribuir tokens ampliamente tiene dificultades para lograr seguridad, utilidad y resiliencia. Considerar la distribución como inherentemente sospechosa, advirtió, corre el riesgo de hacer que la descentralización funcional sea legalmente inalcanzable en Estados Unidos.
Jurisdicción y alcance global
Peirce también cuestionó el alcance de la medida cautelar solicitada y concedida. Telegram no era una empresa estadounidense, y la mayoría de sus inversores y fondos no eran estadounidenses. Sin embargo, la medida cautelar se aplicó a nivel mundial.
Su preocupación no era meramente diplomática. En un mercado de capitales global, las amplias medidas extraterritoriales pueden incentivar a los emisores a excluir por completo a los participantes estadounidenses, reduciendo así la influencia estadounidense sobre la infraestructura financiera emergente en lugar de fortalecerla.
